成都助孕费用：“试管婴儿第一股”：

我国大陆第一位试管婴儿于1988年3月在施捷出世的31年后，2019年6月25日，香港消费市场迎来了首单我国试管婴儿概念股：锦欣不育（HK:01951）。

每一黄金时代都有每一黄金时代的故事。锦欣不育讲述的，正是辅助不育控制技术黄金时代人类不育繁殖观念的演变过程：从30唐汪式的多宗小众例外情况，最终成为大众式的意愿选择。

正股的内在价值，使锦欣不育（HK:01951）早在临近上市前，便一直备无独有偶，有近40%的融资份额被终极目标投资者认购。IPO首日（6月25日），更是一度大涨25%。

01 金融行业渗透率低，子公司消费市占率仅3%

据沃泽克斯沃克的分析报告显示，我国辅助不育服务消费市场快速增长迅速，已由2014年的140亿增加至2018年的252亿，A43EI235E增幅为15.8%。预期至2023年，消费市场规模将快速增长至496亿，A43EI235E增幅为14.5%。

在锦欣不育之前，A股也有一些上市子公司身沾辅助不育概念，比如生产强的松全系列的北纬通信（SZ：000661）、中国宝安（SZ:000513）、湘电股份（SZ：002332）等（强的松全系列）等，它们多集中在辅助不育供应链上游。

此外还主要包括:通达股份（SH：600763）,英国米卢斯辅助不育服务中心进行控制技术密切合作，并与成都市妇保院密切合作建设不育服务中心；瑞康医药（SH :600079，）在中医院疗养院端的布局；

另有部份子公司已经开始覆盖供应链下游：例如晨曦航空（SZ：002433）与葡钙（SH：600535）密切合作积极开展辅助不育领域的密切合作，主要包括全面收购基因检测相关子公司和全面收购民营疗养院。

但这些都不是纯粹的辅助不育投资正股，目前我国上市子公司派系中，所持IVF（第二代试管婴儿控制技术）执照的辅助不育政府机构仅锦欣不育一家。

当中，子公司旗舰级疗养院，成都西囡妇产科院（IVF年周期性数达9000例）全国排名第六，属于金融行业第二八一队；英国子公司附属政府机构HRCFertility，2018年在英国进行了个4500IVF（人工授精）取卵周期性，占据英国西部7.5%消费市场份额。

2016-2018年，锦欣不育销售总收入与净利润都维持较高速快速增长，毛利率分别为：30%、30%、27%。

注：由于HRCManagement在2018年末全面收购完成，2019年才已经开始与锦欣不育皮厄县，以上并不主要包括HRC 业绩。点选可S720。

当中2018年，锦欣不育营业总收入为9.22亿，辅助不育部份占比86.9%，其他为管理费用占比9.7%及辅助医疗服务总收入占比0.31%。后两者分别是2016年与2017年才已经开始积极开展的销售业务，在未来销售业务多元化过程中，总收入有望进一步普遍化。

需要指出的是，锦欣不育仅的内在价值，仅是体现在其作为二级消费市场投资正股的匮乏。纵览我国辅助不育消费市场，截至2016年底，拥有从业人员许可的辅助不育政府机构共有451家，当中327家政府机构所持IVF（试管婴儿控制技术）执照，民营政府机构占35家。

锦欣不育目前在我国辅助不育消费市场虽然位于金融行业Top3，但消费市场份额不过3%左右。通观整个消费市场格局，前五大参与者总消费市场份额也不超过15%~20%，金融行业格局比较分散、竞争较为激烈。从另一个角度看，意味着金融行业龙头的机会还有不小的空间。

02 核心优势：满足多元化人群的生育需求

锦欣不育的成长逻辑，主要体现子公司对这一刚需消费市场的前瞻布局，可以使其满足更多的被满足的生育需求，故而其在未来一个竞争周期性内具有更大的想象力。

【1】受众客群多元化

总结来说，当前世界各国生育率下降的原因大致有三方面原因：

（1）受环境变化影响，夫妇不孕率上升；

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（2）夫妇生育意愿降低，主要包括丁克意愿和不想自己生（寻求surrogate）两种情况；

（3）其他人群（单身人士、LGBT群体）想生育无法生育或想选择时间生育。

可见，试管婴儿这门生意的受众客群不仅仅只针对不孕不育夫妇，还有无法被准确量化的单身人士、LGBT群体（女同性恋者（Lesbians）、男同性恋者（Gays）、双性恋者（Bisexuals）与跨性别者（Transgender）的英文首字母缩略字）以及寻求surrogate方式的夫妇。

【2】满足未被满足的生育需求

在当前我国，仅不孕不育夫妇这一消费市场需求可被有效满足。在具有一定伦理争议的surrogate领域，则有严格的法律限制：

冻卵属于辅助不育控制技术范畴，必须是所持三证（结婚证、身份证、准生证），且患有不孕不育症的夫妇才可以接受辅助不育控制技术诊疗；买精需要提交申请并审核通过才行，而且未婚女子是没有权利去精子库买精子的。

因而，有冻卵、买精、surrogate需求的群体必须寻求一种渠道来达成他们的生育刚需。

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而在锦欣生率先布局的英国加州消费市场，不仅同性恋结婚合法化，冻卵、买精、surrogate同样在合法监管下。

举个例子，女明星徐静蕾短期内不想生孩子，于是远赴英国加州冻了9颗卵子，以防万一以后想生孩子无法生育；

还有，携程在2018年设立内部特殊生育福利项目：拓宽生育基金的使用内容，为子公司中高级女性管理者提供10万元至200万元及7天年假，使她们能享有冻卵等高科技辅助生育福利。

这也说明，冻卵或surrogate在我国，已经不再是女明星们的专属；对于普通人，仍然需要一个靠谱、有效的渠道去实现这一需求。

于是，锦欣不育医疗抓住了这一潜在刚需：

2018年12月，锦欣不育完成英国加州辅助不育政府机构，HRCManagement的全面收购，并持股51%。

该辅助不育政府机构主要提供试管婴儿服务，亦提供植入前遗传筛查（PGS）服务及通过第三方诊所或政府机构提供植入前遗传学诊断（PGD）服务，是英国辅助不育政府机构中接待我国客户数量最多的政府机构，成功率62%，高于金融行业平均成功率62%。

据锦欣不育显示，2018年，赴美做不育辅助的国际患者有8600人，当中63%为我国人。具体而言，前往英国寻求辅助不育服务的我国人，由2014年的2900人逐步增加至2018年的5400人，A43EI235E年增幅为16.8%。

根据锦欣不育预测，至2023年，赴美寻求辅助不育服务人数将进一步增加至13500人，自2018年起A43EI235E年增幅为20.1%。

03 当前市值高估

【1】总收入规模测算

目前，锦欣不育只在成都、深圳拥有或管理医疗政府机构以及全面收购了英国加州HRC来积极开展销售业务，其他地区暂未涉及。

此番IPO融资总额约28亿港元，当中有5亿将用于国内销售业务网络拓展，重点布局渗透率较低的华东、京津冀等区域；另有5亿将用于辅助不育服务服务供应链的政府机构全面收购，比如surrogate及卵子捐赠代理商或IVF实验室，尤其是大洛杉矶地区。

据锦欣不育招股书显示，至2023年，预期我国辅助不育服务消费市场将于2018年的252亿快速增长至496亿。

未来五年，假如锦欣不育不再融资全面收购的话，按20%总收入增速，预计2023年总收入为23亿；假设全面收购的医疗政府机构总收入为5亿，总总收入28亿，净利润为8亿，其体量在全国范围内依然占很小比例，不超过6%。

此外，对于国外全面收购的HRC部份可产生的潜在总收入，则测算如下：

2018年，赴美做不育辅助的国际患者有8600人，当中63%为我国人。具体，前往英国寻求辅助不育服务的我国人由2014年的2900人逐步增加至2018年的5400人，A43EI235E年增幅为16.8%。预期于2023年前人数将进一步增加至13500人，自2018年起A43EI235E年增幅为20.1%。

2018年，HRC完成了4500个取卵周期性，实现9400万美元（6.5亿人民币）总收入，名列英国辅助不育消费市场Top5；当中，我国患者的取卵周期性有1430个，占比31.8%。

假设平均每人取卵周期性个数为1个，则我国患者人数为1430人，按20.1%A43EI235E增幅计算，到2023年，HRC接待我国患者人数达到3574人，我国患者的取卵周期性达3574个，而平均每一取卵周期性花费144569元，则实现约5亿总收入，总总收入约为16亿。

即，至2023年，HRC总总收入为21亿，净利润为4亿。

因此，预计锦欣不育国内和国外总总收入为49亿，净利润估计为12亿，当中HRC总收入占比43%，其有望成为锦欣不育的半壁江山。

【2】市值空间推演

截止至2019年6月28日，锦欣不育市值为208亿港元，市盈率109倍。而生物科技金融行业市盈率中位数为20倍，那么以2023年的预测利润来计算，远期市盈率为17倍。

也就是说，到2023年，锦欣不育才能撑得起当前的估值，当前估值明显被高估。