成都试管婴儿助孕医院：问诊锦欣生殖：“试管婴儿

原副标题：诊治锦欣不育：试管婴儿国内首批因何困住白银赛车场

文丨绸

总体而言，中国有5000万对不孕不育母女，赛车场DT大。从中期看，黑唇概念一直是热点，近期有上市子公司9万奖赏黑唇。

以上背景下，做为直接受益/利好的试管婴儿国内首批锦欣不育（HK:01951） ，却在三级消费市场整体表现疲软。这不禁让他们思索，拥有KKR民营企业、Z200民营企业和高瓴民营企业等明星风投护持，赛车场DT大的锦欣不育，究竟怎么了？

他们认为锦欣不育整体表现欠佳的核心方法论有两个：

一是，未能突破末线化疗，为行业提高声威促使IVF （试管婴儿） 占有率上升，需要有子公司肩负惟有的重责。这不是锦欣不育一家子公司的责任，但披萨不够大，谁都缺乏营养。

其三，资本运作是主要的增长走线，但在国内做资本运作并不能扛起锦欣不育的地板。视野之内，90%的消费市场根本无法资本运作获得。

锦欣不育得到三级消费市场的普遍认可，可能惟有纵览海外。

01、白银赛车场与民营企业

2020年第八次人口统计中的四组统计数据，能明晰的看到化疗不孕不育是一条白银赛车场：

1）中国女性的平均值再婚年龄，从2000年的26.31岁提升10%至29.13岁，已超过医生建议的28岁前的白银再婚全天。

2）15-49岁的育龄体量为3.2亿，20-34岁再婚Morena的育龄体量为1.45亿。2016年则分别是3.6亿和1.6亿，育龄体量在减少。

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3）育龄母女的不孕不育率从三十年前的2.5%-3%，飙升至近几年12%-15%，不孕不育者约5000万。

综观不孕不育治疗法的错误率，IVF （试管婴儿） 治疗法以40-60%的错误率居首位，能说是不孕不育赛车场的原配，其化疗过程如下图。

此为患者体量与错误率的共振之下，IVF （试管婴儿） 做为白银赛车场里颇具发展潜力的锯齿，让人发笑。毕竟其化疗费用相当可观，平均值大概10多万元，这个统计数据来自于：2017年以前有232据估计化疗统计数据，平均值化疗2个周期性 （1/错误率） ，每个周期性4-6多万元。

数千万不孕不育母女，若每年有10%采用IVF（试管婴儿）化疗，那是5百亿的消费市场空间。那么，民营企业纷纷改投锦欣不育是理所应当的事情。

2015-2018年KKR民营企业5次股权投资，Z200民营企业4次股权投资；

2019年6月高瓴民营企业和伊萨民营企业进场；

2021年11月高瓴民营企业更是投了20万港元，该笔股权投资至今浮盈超3万港元。

高瓴做时间的朋友的方法论不用多说，至今你还能在KKR股权投资的官网上找到这样的描述：辅助不育消费市场处于势能积累、供不应求的阶段。2016年，卫计委就曾表示中国经批准的辅助不育机构年均完成70据估计辅助不育手术，相对逾4000万的不孕不育患者数量，消费市场处于严重供不应求的状态。

三级消费市场上的股权投资者跟随一级消费市场风险民营企业的方法论，认为锦欣不育在IPO之后长期的灿烂前景唾手可得，然而事实似乎并不如此。

02、反常识与末线治疗法

DT赛车场的成长股，在上市之初可能因为消化估值导致股价不涨，可一旦上涨就很少有像锦欣不育这样打回原形的：上市两年半，锦欣不育股价最高时达到24.55港元，至今又跌回8港元左右。

须知，就IVF取卵周期性和辅助不育机构产生的收入而言：锦欣不育IPO时分别排第三和第二，在所有民营辅助不育服务机构中排第一。不存在同业竞争过程中被竞品击溃的问题 （2019年上市后的首份年报很靓） ，为什么白银赛车场里的锦欣不育不被三级消费市场普遍认可呢？

他们发现了一个值得思索的现象：不孕不育化疗赛车场的体量虽然很大，但辅助不育远远没有想象中那么红火。

2017-2020年，IVF试管婴儿化疗 （他们把试管婴儿等同于辅助不育，前者手术化疗费用占后者95%） 占不孕不育母女比例分别为1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。也是说IVF占有率并不高，提升的速度还很慢 （每年不到0.2个pct） 。造成此等结果的一个重要原因是：IVF可能属于末线化疗。

何谓末线化疗？医药行业同样一种病症解决方案茫茫多，拿肿瘤举例：一线化疗方案是指比较常规的经济的，且疗效较好的。治不好，那就上二线化疗方案，乃至三线化疗方案。

不孕不育这事儿，人们选择的先后顺序大概是这样：减肥/食疗，男科/妇科，排卵药物，手术，中医，IVF（试管婴儿）。

为什么要将IVF排到最后呢？

第一关乎心智。年轻母女怀不上孩子，短期内肯定是配合减肥和食疗再继续耕耘，时间一长会想到去医院看看男科/妇科，可能会用克罗米芬等药物促进排卵，如果有输精管/输卵管梗塞或宫颈性不孕等情况得做手术，再不行家里绝大部分有再婚经验的长辈就要找中医熬方子了，直到最后可能才是IVF （试管婴儿） 。

第二关乎成本。IVF无疑是成本最高的选项，每个周期性4-6多万元，平均值两个化疗周期性是10多万元，能通过其它方式先化疗着，谁会选最贵的呢？

对于锦欣不育等做IVF （试管婴儿） 业务的子公司来说，通过更强力的宣传争取在心智上提升化疗排序，以及尽力降低价格是做大盘子的最有效手段，全行业占有率在1%、5%和10%是天壤之别。心智层面，毕竟有较高的错误率支撑 （中信湘雅60%，锦欣不育50%左右） ；成本方面，就要从定价策略和技术手段下功夫了，反正价格降低需求上升的经济学原理摆在那，在做的各位看着办。

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03、国内资本运作无法撑高地板

有股权投资者认为，除了提高IVF （试管婴儿） 化疗方式的排序，资本运作也是一招很好的方法。毕竟一对母女平均值化疗费用10多万元，1%的占有率即50万对母女，也对应高达500亿元的消费市场空间。锦欣不育目前也就十几亿的年收入呢。

事实上，由于行业的准入门槛很高，锦欣不育很难通过自行开设连锁机构实现快速扩张。而且，按照230-300万人设置1个机构的行业经验看，理论上国内的辅助不育机构数量介于460-600家就饱和了，所以目前523家机构数 （截止2020年6月30日的卫健委统计数据） 已经介于规划的供需稳态。

锦欣不育目前的确以资本运作做为主要的增长武器，在国内：

2017年起锦欣不育通过收购深圳中山泌尿外科医院（民营医院，前者用6.11亿元收购后者73.98%股本）、武汉黄浦医院（民营三甲，3.2亿元收购75%股本）不断扩张业务版图至成都、深圳、武汉。

2021年6月，锦欣以3774万收购广东康芝医院管理有限子公司的10%股权，后者均持有云南九洲医院有限子公司以及昆明和万家妇产医院有限子公司51%的股权，从而锦欣又在云南触及到两张IVF牌照，这意味着未来锦欣不育在云南的业务版图将会被打开。

但问题在于，目前公立不育中心占绝对主导地位，大概90%。公立医院的科室可不是锦欣不育想资本运作就能资本运作的。

那么，即使锦欣不育即使占民营IVF的半壁江山，终局也是25亿元营收=全国500亿元消费市场×10%×50%。扣掉海外三成左右的占比，锦欣不育辅助不育板块国内大概10亿元左右营收，已经没有特别高的空间，以目前利润率情况来看，撑不起较高的股价是理所应当的事情。

国内资本运作无法撑高地板，这是锦欣不育市值受到压制的第二个重大因素。要知道人口带来的庞大用户群体可是中国医药行业估值超出国外子公司的核心法宝。

资本运作这条走线，唯一能讲的是国际走线。不仅资本运作直接带来量的提升，还有价的提升。

04、海外增长需紧盯疫情变化

据相关统计数据，国内72.5%的辅助不育机构都能提供第一代 （常规体外受精-胚胎移植技术） 及第二代 （卵胞浆内单精子显微注射技术） IVF试管婴儿技术，仅有8.9%的医疗机构能提供基于第三代 （植入前胚胎遗传学诊断技术） 的IVF试管婴儿化疗服务，消费市场普遍普遍认可基于第三代IVF的化疗服务消费市场空间巨大。

一般情况下，第一代IVF一个周期性费用在4-6多万元，第二代IVF一个周期性在5-6多万元，而第三代IVF每周期性的费用大概15多万元左右，客单价和毛利润都大幅提升。

不过，由于政策的限制，患者选择第三代IVF化疗需要医生开具相关证明，证实胚胎存在遗传性疾病问题，所以国内的消费市场体量不大。不过，海外第三代IVF是主流，普及率要明显高于国内。

锦欣不育的策略是通过资本运作海外机构来拓展其第三代IVF业务体量，2018年锦欣收购了美国HRC Management从而进入了美国加州消费市场。事实上，国内很多第三代IVF需求都会被引导至海外消费市场，其中约80%的中国患者会选择加州的辅助不育诊所 （surrogate合法且开放） ，HRC是中国患者赴美进行辅助不育的首选，疫情前中国患者基本占据HRC就诊者的30%。

但在疫情影响下，HRC的经营情况出现了明显的变化。

统计数据显示，2019年HRC的周期性数是4942：美国本土需求2283，国际需求2659，其中中国需求2000；2020年HRC的周期性数2965，美国本土需求2400，国际需求565，其中中国需求100，对比发现HRC最大的经营变量来自于中国患者数量。

对应的业绩变化也非常明显，2019年HRC营收5.44亿元，占到锦欣不育总营收的33%；2020年录得营收3.42亿元，缩水2亿元，占比总营收下降至24%。2021年HRC的情况稍有修复，H1营收录得2亿元，全年营收可能达到约4.3亿元。

此外，锦欣2020年又拓展进入老挝消费市场，一来交通便利通关便捷，二来价格便宜 （三代IVF每周期性8-10多万元） ，三来老挝政策宽松，这很可能会令老挝承接为中国患者的海外诊疗目的地。由于2021年老挝业务才正式运营，并没有公开统计数据可参照，按照其设计3000周期性/年产能计算，理论上将可为锦欣带来2.4亿元-3亿元的营收，但在疫情并未消散的大环境下，这块业务真正的起量还需要时间。

所以如果疫情开始消退，且锦欣不育持续的拓展海外消费市场，可能会改变其估值模型。

05、一体化战略对估值来说好坏参半

在当下时点，他们相对看好的海外业务被疫情阻挠，锦欣不育并未躺平，其选择向辅助不育的下游妇幼领域进军。

2021年10月，锦欣以30亿元人民币的总代价收购JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited。收购完成后，锦欣不育持有四川锦欣妇女儿童医院的100%的股权，并将自身的能力延伸至妇幼业务的供应链和器材上，打通了妇幼业务的产业链。虽然，有观点认为此次交易对象涉及锦欣不育股东，收购的代价过高，但这里暂且从业务本身探讨。

此次30亿元的大手笔资本运作 （超过全年的收入） ，锦欣不育希望打造：辅助怀孕、备孕、产科、月子中心、产后康复/医美、妇幼健康中心的再婚全业务流程的服务链条，部分股权投资者坚定看好这条新的增长曲线。

坚定看好的方法论在于，第一增加IVF的产能，第二不育业务能够为妇幼业务提供更低的获客成本，带来更多收入。

增加IVF的产能是没问题的，资本运作总会有好处。但一体化战略会带来一个明显问题：拉低整体利润率，影响子公司的估值。

参照长江健康(SZ:002435) 旗下的郑州圣玛妇产医院，预计2021营收在2亿元左右，毛利率在47%，但净利润率只有5%。

从中国目前整体的医疗环境看，医院这门生意的净利润率高不了，一体化战略只能拉低利润率。

再分拆的更仔细一点，月子中心和医美业务和很多人心中的暴利也沾不上边，都是净利润率很低的：

以月子中心上市子公司爱帝宫(HK:00286)为例，近几年来的毛利率和净利率大致分别为40%和7%-8%；而医美机构普遍的毛利率在50%以上，但净利润率只有5%左右。

而现阶段锦欣不育IVF （试管婴儿） 业务，拥有40%的毛利率，以及18%-20%净利润率。

这么看来，一体化全生命周期性战略能够为锦欣贡献营收，但同时也降低其利润的厚度，对估值来说好坏参半，并不是优质的第二增长曲线。

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